（报告出品方/作者：兴业证券，李阳，刘跃，杨尚东）
1、生活圈媒体：广告持续复苏，楼宇媒体处于向上趋势
1.1、向发达广告市场看齐，生活圈媒体一枝独秀
对于以梯媒为代表的生活圈媒体而言，其赛道的成长性可以从三个角度探讨：其一是广告行业与宏观经济波动的相关性问题，其二则来自于各国广告行业发展的不均衡性，第三是基于生活圈媒体较其他广告投放渠道更为强大的生命力。
广告业受宏观经济影响。通常来说在微观角度上，企业广告投入与其经营情况息息相关：企业经营情况向好，自然有意愿扩大生产、强化销售、提高广告投入；而当企业经营处于下行阶段、甚至困难时期，广告无疑将成为率先遭遇缩减的开支。那么放大到宏观层面，也可以作出类似的推论，广告行业的景气度与宏观经济应当呈现出一定的相关性。
例如，年一季度受新冠疫情影响，我国全媒体广告刊例花费同比显著下滑，随着二季度疫情形势得到有效控制，无论是整体经济环境还是广告刊例花费数据环比均呈现出了明显的复苏态势。年上半年，在疫苗接种率快速攀升的背景下，商业活动已基本恢复常态，基于上年同期的低基数效应，广告投放同比增长较快。
向成熟市场看齐，赢得超速增长。但我国市场经济发展时间较短，广告行业成熟度不高，与主流发达国家相比，我国的广告支出额占GDP的比例较为落后，且差距明显。随着广告行业的不断发展进化，需求端的广告主和供给端的广告商之间有望达成更加高效、良性的匹配，广告支出额占比将逐步向成熟市场看齐。因此在这一过程中，广告行业的平均增速有可能超越GDP而实现更快的发展，也从大行业背景的角度为生活圈媒体提供了更坚实的成长基础。
生活圈媒体增长领先行业。关于生活圈媒体与传统广告媒体的比较，从数据来看，梯媒（包括电梯海报和电梯LCD）的广告刊例花费在年一季度受到疫情影响，出现了一定的下滑。但是从20年二季度开始，梯媒表现出了较高的活力，开始强劲复苏，增速明显领先行业平均水平，而且直至年仍然保持良好的增长势头。从结果来看，在各投放渠道的竞争之中，生活圈媒体的份额持续提升，获得了快于整个行业的增长速度。与包括传统户外、电视、报纸在内的其他投放渠道相比，电梯LCD和电梯海报广告所展现出的韧性与弹性是其综合优势的集中体现。
1.2、发挥品牌广告优势，走品效合一之路
关于品牌广告和效果广告之争，一直都是业界热议的话题。尤其是近年来效果广告凭借其见效快、透明度高、转化率可量化、投入产出比可清晰核算的优势，而在电商、搜索、短视频、信息流等平台上受到广告主热捧。客观来说，效果广告对于注重短期高销售转化的广告主的确具有特别的吸引力。然而若只是急功近利地追求短期快速放量，却忽视长期的品牌建设，则往往难以实现产品的长周期运营。对于广告主而言回报的持续性不强，或者需要持续不断地“买量”才能维持产品热度，从而进一步推动了“买量”成本的高企。效果广告投入效率下滑，曾经流量红利的巨大优势正渐渐黯淡，例如，完美世界买量费用的增长，并未如期带来同比例的营收提升。
与效果广告相比，品牌的塑造才是产品战略的核心，也是企业制胜的关键。因为用户的认知对企业盈利能力有着重要影响，行业利润的分配呈现出典型的“二八效应”，头部品牌的企业将占据行业绝大部分的利润。与其他较基础的同质化手段相比，用品牌捕获消费者芳心、左右消费者选择、建立宽阔护城河，无疑是企业竞争的上策。因此，品牌广告对于企业品牌建设的重要作用不言而喻，而且品牌的建立对于流量价值的扩大化和长效化有着显著的增益作用，又会反过来提升效果广告的收获，实现品效合一。
例如，在淘宝、拼多多等电商平台上，同一门类产品品牌繁多、同质化严重、竞争异常激烈。对于部分企业而言，为了追求短期销量，不惜大比例投入效果广告，却忽视了品牌的树立，从而造成产品销量上的昙花一现。我们可以看到，历年天猫双十一销量榜的常胜将军，往往都是特别注重品牌形象打造、成功占领了消费者心智、实践品效合一较为突出的企业。通常在消费者心目中，提到某一个品类，首先想到的就是这些耳熟能详的品牌，品牌和品类之间的紧密联系在消费者心中打上了深刻的烙印。
因此，在后疫情时代，预算有限的广告主面对激烈的竞争，有望逐渐摸索出一条高效的广告投放之路：初期以线上流量换取高转化率、高销量、打造爆品，而后逐渐与生活圈媒体等线下渠道整合，占领消费者心智、引爆品牌、打上标签。当前，在新世代担当消费主力、新国货新消费快速崛起的背景下，该策略对于不断涌现的国民品牌将发挥重要的作用，生活圈媒体也将在这一趋势下迎来宏图大展。
1.3、发挥赛道优势，拥抱长期成长
分众传媒作为生活圈媒体商业模式的缔造者和行业龙头，未来大有可为：我国广告业的发展尚不成熟，除整体经济增长为行业提供的向上动力外，广告业在整体国民经济中向发达经济体和成熟市场看齐、实现占比提升，有望获得额外的增速引擎；生活圈媒体作为线下品牌广告的优秀代表，将凭借较线上效果广告更为出色的费效比，以及新经济、国潮崛起引发的品牌引爆需求，而在一众媒体投放渠道中脱颖而出、一枝独秀；行业赢者通吃的分配方式以及高壁垒商业模式，决定了生活圈媒体的高集中度特征，引领者分众传媒凭借深厚积淀和综合优势构筑深厚的护城河，屡战屡胜的竞争为公司击垮对手、提升份额提供了重要契机。
分众传媒对于生活圈媒体这一朝阳行业而言，绝非仅是行业王者那么简单，从一定程度上来说，分众可以代表生活圈媒体，更承担着引领行业发展的重任。
扩屏空间可观。在我国经济实力不断增强、生活水平快速提升的背景下，人们对于生活品质的追求也随之水涨船高。作为生活圈媒体重要载体之一的电梯，现在已经成为了几乎所有新建商务楼宇和住宅的标配。年我国仅有几十万部电梯，到年保有量接近万台，电梯的增长速度十分喜人，近5年电梯保有量的增长，仍然始终能够保持在10%以上。伴随着新城打造、旧城升级进程的不断深化，未来电梯保有量仍将保持稳步增长的态势。按照分众传媒年年报披露，公司拥有万个梯媒点位，假设每台电梯平均拥有1.3个点位，则截至年，分众对于全国电梯的覆盖率在26%左右。如果保守估计一二线城市的电梯保有量占总体量的50%，即使未来电梯数量不再增加，分众也拥有翻倍的增长空间。
年、年，公司持续地进行着点位结构的优化与调整，一方面淘汰落后、边缘产能，一方面用优质点位替换此前为抢占份额而设置的非核心点位，总体点位数量保持平稳略有下降。从年开始，按照中报披露的情况，公司又开启了新一轮稳健扩张的步伐。不断增加优质点位的投放、在安全的基础上扩大核心资源规模，是生活圈媒体行业也是分众传媒未来取得长足进步的一大努力方向。（报告来源：未来智库）
公司仍具广告提价空间。-年受行业短期竞争加剧、宏观经济增长放缓等不利因素影响，公司平均单屏收入较年产生了一定幅度的下滑。年，经过不懈努力地优化和调整，公司实现了单屏营收的逆势触底反弹。年，从已经披露的上半年经营情况来看，大概率能够保持单屏收入向上的良好势头，不过较年的巅峰水平仍有提升空间。在生活圈媒体一枝独秀、行业格局稳固的背景下，公司牢牢把握发展的战略机遇期，在公司点位持续稳定有序扩张的基础下，公司将执行常规性的刊例价上调，这为了公司业绩未来持续增长打下基础。
拥抱技术革新。以移动互联网为代表的数字化技术，正在为各行各业带来变革或是颠覆。对于传统的线下传媒业而言，移动互联网的冲击无疑是巨大的。除去无信号的电梯空间和不宜使用手机的影院环境，在其他大多数场景下，传统的线下广告受众纷纷变身“低头族”，广告的传播效果大打折扣。那么如何应对新技术的冲击，并使其为我所用，对于线下传媒行业至关重要。
为此，分众传媒寻找到了“三云合一”的突破口，以物业云、搜索云和电商云为牵引优化业务发展。公司通过构建与物业企业、搜索龙头百度、电商龙头阿里等的合作关系，利用大数据手段对各投放区域广告受众的需求、偏好、选择与效果进行在线画像、实时监测和数据回流，进一步优化投放的针对性、精准度和性价比。只有与时俱进，方能傲立潮头，未来，伴随更多新技术的导入与应用，有望为公司和生活圈媒体的发展贡献新动能、创造新价值。
2、游戏：国内手游平稳增长，游戏出海持续深化
2.1、手游行业平稳增长，A股游戏公司业绩有望触底反弹
国内移动游戏成为主流，移动游戏规模占比高，增速平稳。1）年中国游戏市场规模为.9亿元，同比增长20.7%，其中移动游戏市场规模达.76亿元，同比增长32.6%，占比超过75%；2）H1中国游戏市场规模为.93亿元，同比增速回落至7.89%，移动游戏市场规模为.7亿元，同比增长9.65%，占比约为76%。
移动游戏用户规模堪比整个游戏行业用户，年中国游戏用户规模6.6亿，移动游戏用户规模6.5亿。
据我们统计，年版号恢复后，年初至年11月7日实际审批67批，一共款游戏。其中年至今共审批31批，一共款游戏。年至今，腾讯、网易和完美世界游戏过审数量分别是20款、10款和2款，吉比特和三七互娱分别为7款和2款。
大部分游戏公司中报业绩下滑严重，主系上半年游戏买量加剧，大幅提升买量成本，同时提升游戏推广成本并降低游戏推广效果，进而影响部分新游戏产品上线节奏。
随着买量成本于今年年初冲高回落后，A股部分龙头游戏公司业务逐渐回归正轨，单季度业绩逐步回归正常水平，后续有望保持平稳回升。其中：1）三七互娱Q3营收45.72亿元，同比增长38.50%，归母净利润8.67亿元，同比增长54.77%，扣非归母净利润8.82亿元，同比增长81.39%，我们预测公司年及年归母净利润分别为25.7亿元、30.7亿元。2）完美世界Q3营收25.33亿元，同比下降13.21%，归母净利润5.42亿元，同比增长1.18%，扣非归母净利润5.23亿元，同比增长0.82%，我们预测公司年及年归母净利润分别为13.8亿元、23.7亿元。3）吉比特Q3营收10.98亿元，同比增长71.45%，归母净利润3.05亿元，同比增长24.54%，扣非归母净利润2.97亿元，同比增长45.44%，我们预测公司年及年归母净利润分别为16.5亿元、18.7亿元。
2.2、游戏出海寻求增量
游戏出海大势所趋，移动游戏加速国际化。年以来游戏持续加速出海进程，截至年，中国自主研发游戏出海市场规模高达.5亿美元，同时保持高速增长，对应同比增速为33.3%。
龙头米哈游、腾讯、FunPlus持续发力海外市场，三七互娱出海提升迅速。1）米哈游发布的《原神》持续霸占榜首，9月《原神》海外吸金达到2.34亿美元；2）腾讯发行的《PUBGMobile》收入基本稳定在第二名，《PUBGMobile》7、8月全球吸金分别超过2.99亿美元和2.7亿美元；3）FunPlus（世纪华通）的《StateofSurvival》收入持续稳定在第三位；4）三七互娱的《末日喧嚣》表现持续向好，今年以来进入国产游戏出海收入榜前三十，其排名持续提高，9月以位列第五名。
Q3厂商出海收入榜FunPlus和腾讯、米哈游持续保持前三位，三七互娱排名持续稳步提升。
1）米哈游《原神》自推出后，持续引燃市场，长期霸占榜一，热度持续居高不下。
2）腾讯年三季度基本保持在第2名，旗下《PUBGMobile》与《使命召唤手游》持续排名出海收入榜前6。
3）FunPlus末世题材SLG游戏《StateofSurvival》持续火爆，另外两款游戏《阿瓦隆之王》以及《火枪纪元》在第三季度的三个月中排名持续上升，在9月均跃居榜单前20。
4）三七互娱今年海外持续发力，凭借《末日喧嚣》、《云上城之歌》、《江山美人》等作品的海外表现，公司收入排名持续提升，截止至9月，已位列中国厂商出海收入榜第五名。
我们认为，上市公司布局海外需要在欧美日韩等成熟市场取得出色成绩才会有足够的业绩弹性，成熟市场的竞争主要为产品的比拼，随着游戏出海的深入，腾讯控股、网易、世纪华通、三七互娱等长期在海外表现出色的公司有望持续获益。
美国市场：
Q1美国手游总收入超过61亿美元，较Q1增长34.1%；2）共23款中国手游产品入围美区畅销榜Top，创收近10亿美元，占据24%的市场份额，创历史新高；3）共有三款中国手游入围美区畅销榜Top10，分别是IGG《王国纪元》、米哈游《原神》、Funplus《StateofSurvival》。Q2美国手游市场规模64亿美元再创新高，同比增长5%；2）入围畅销榜Top的游戏中24款为中国产品，合计吸金9.7亿美元，占Top总收入的23.4%；3）共有三款中国手游入围美区畅销榜Top10，分别为腾讯《PUBGMOBILE》、米哈游《原神》、IGG《王国纪元》。
日本市场：
1）Q1日本手游市场收入超过51亿美元，同比增长35%；2）入围TOP手游畅销榜的29款中国手游合计吸金9亿美元，占TOP总收入的25%；3）入围榜单TOP10的中国手游为5款，分别是米哈游《原神》、网易《荒野行动》。
1）Q2日本手游市场规模回落至45.8亿美元，但同比增长7.3%；2）入围畅销榜Top的游戏中29款为中国手游，总收入达到8.5亿美元，占Top总收入的25%；3）入围榜单TOP10的中国手游为3款，分别是网易《荒野行动》、有爱互娱《放置少女》、米哈游《原神》。
韩国市场：
1）Q1韩国手游市场收入达14.7亿美元，同比增长近16%；2）共34款中国产品入围韩国手游畅销榜TOP，合计吸金超过2.5亿美元，占TOP总收入的21.6%；3）入围畅销榜前十的中国手游达3款，分别为《奇迹之剑》、米哈游《原神》、莉莉丝《万国觉醒》。
1）Q2韩国手游市场规模13.7亿美元，同比增长20%，环比回落6.3%；2）共有31款中国手游入围韩国手游畅销榜Top，合计吸金超过2.7亿美元，占Top总收入的25%；3）入围畅销榜前十的中国手游达3款，分别为《奇迹之剑》、莉莉丝《万国觉醒》、灵犀互娱《三国志战略版》。（报告来源：未来智库）
3、长视频：长视频平台整体增速放缓，守正创新方能羽化成蝶
3.1、移动互联网用户接近天花板，各赛道时长占比开始趋于稳定
移动互联网用户数接近天花板，增速趋于停滞。随着网络使用全民化普及，年9月中国移动互联网用户规模达到历史最高值11.67亿，相对于年9月净增万，同比增速仅为1.18%，国内移动互联网用户数基本达到天花板。
随着短视频的崛起，过去四年移动互联网时长争夺进入白热化。今年以来，新格局逐渐形成，各细分赛道时长趋向稳定。
短视频时长增速开始放缓
随着年短视频崛起，短视频的时长持续挤占即时通讯和长视频等领域的时长份额，短视频时长占比从Q2的2%，提升至Q3的31.6%，与此相对，即时通讯的时长占比从36%下降至20%，长视频时长占比从11%下降至6.9%。但年以来短视频的国内用户增长开始明显放缓，年以来抖音的月活仍保持较好的增长，年9月抖音App+抖音极速版的不去重月活为8.6亿，同比增长38%，但快手App+快手极速版的不去重月活同比增速仅为13%，快手App月活同比增速仅为2%。从人均单日使用时长来看，抖音和快手以及它们的极速版App都达到了分钟左右，接近单App单日使用时长的天花板。
长视频时长占比开始稳固
在短视频增速放缓的背景下，长视频等其他赛道的时长占比开始稳固。长视频Q3的时长占比为6.9%，下降趋势趋于平缓。
长视频平台第一梯队的爱奇艺、腾讯视频月活增长缓慢。在长视频平台中，爱奇艺和腾讯视频的活跃用户变化基本一致。年2月受公共卫生事件影响，爱奇艺、腾讯视频月活跃用户数突破历史最高值，爱奇艺、腾讯视频分别为6.2亿和6.0亿，同比增长11.01%和13.30%，日均活跃用户数分别为1.50亿和1.47亿，同比增长21.41%和36.39%。3月及以后随着复工复产，爱腾日活数明显回落。截止年9月，爱奇艺、腾讯视频月活活跃用户数分别为5.3亿和4.6亿，分别同比增长0.72%、下滑2.90%，日均活跃用户数分别为万、万，分别同比增长2.29%、下滑1.28%。
芒果TV日活长期明显增长，人均使用时长超越爱、腾。芒果TV由于剧集生态的明显发力及《乘风破浪的姐姐》、《披荆斩棘的哥哥》等综艺的带动破圈，用户仍高速增长，9月份活跃用户数为2.24亿，同比增长16.36%。目前芒果TV用户数仍处于总体上升的趋势中。从使用时长来看，芒果TV人均单日使用时长明显优于爱奇艺、腾讯视频，处于行业第一水平，截止年9月，芒果TV人均单日使用时长为70分钟，说明平台优质内容对现有用户的吸引力较强，未来用户数量进一步提升将有效提高总体竞争力，凸显了芒果TV未来增长的潜力。
在目前的政策导向和行业情形下，芒果TV的自制内容生产体系和党媒价值引领优势凸显了核心竞争力。在未来，芒果TV将持续输出优质内容、加强内容和艺人管理，不断发力剧集和综艺板块，发挥国有媒体优势、寻求创新，从而拉升用户数量。在不断变化的行业格局下，芒果TV有望占据未来长视频行业的龙头地位，成为长视频内容的领航员。
3.2、新环境下，守正创新方能羽化成蝶
从用户层面，长视频整体用户数仍在缓慢增长，整体时长占比也逐渐趋于平稳。虽然针对娱乐行业的强监管会带来短期的阵痛以及平台内容导向的变化，但我们认为坚守内容导向正确，守正创新的公司会在行业格式重塑中提升行业竞争地位。
随着国家对价值观输出领域的文化产业更为严格，背靠体制的芒果超媒对政策把握及资本投入的风险相比其他平台小，发展模式上也更具备可持续性。芒果超媒作为湖南广电旗下统一运营的新媒体平台，积极响应中央关于推动媒体深度融合发展战略部署，在湖南广电建设主流新媒体集团进程中，充分发挥自身媒体平台属性和内容自制优势，成为国家广电总局首批全国广播电视媒体融合先导单位。
庆祝建党百年献礼期间，芒果超媒通过多屏联动方式播出一系列优质精品的主旋律、正能量内容。包括建党百年献礼剧《理想照耀中国》《百炼成钢》《江山如此多娇》；独家大型融媒体定制专题《百年风华正青春》，并同步播出庆祝中国共产党成立周年大会、“七一勋章”颁授仪式、庆祝中国共产党成立周年大型文艺演出等重大活动；公司自制纪录片《闪耀的平凡2》作为中宣部庆祝建党周年对外宣传重点项目发行至多个海外媒体平台等。
湖南卫视办公地处在马栏山地区，是国家文化和科技融合示范基地。年12月，马栏山视频文创园挂牌成立，以数字视频内容生产制作为核心，以数字视频创意为龙头，致力于打造文化创意产业知名品牌。目前，园区已累计入驻视频文创企业余家，去年园区企业产值近亿元，获得全国首家国家级广播电视产业园等称号。
马栏山已成为文创高地，芒果在此文化基础上厚积薄发。现在文化和技术深入结合，文化产业快速发展，从业人员也在不断增长，这既是一个迅速发展的产业，也是一个巨大的人才蓄水池，必须格外重视。”如今，马栏山视频文创园已蜕变成人才聚集的文创高地，是湖南省实施创新引领开放崛起战略的重要“试验田”。凭借湖南广电丰富的制作和人才资源，目前芒果超媒内部拥有20个综艺节目自制团队、24个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室，特别是综艺栏目已在国内形成了碾压优势。另外，公司在努力将综艺优势转移到剧上面，未来2年剧制作人团队会发展到40-50个。
4、电影：龙头院线市占率持续提升，博弈明年业绩高增速
4.1、疫情加速供需改善的进程，龙头院线市占率持续提升
根据国家电影局数据，截止年9月底全国银幕数万块，增速持续放缓，而龙头院线的市占率明显提升。
龙头院线市占率提升。根据万达电影财报披露，年公司旗下影院（含特许经营加盟）市场占有率为15.3%，H1整体市占率15%，单月市场份额最高于年3月达到17.8%。
4.2、非疫情管控期间观影需求强烈
年1-9月票房亿元，相较年下降28%，主要由于进口片的供给不足，以及部分月份疫情出现反复的因素。非疫情管控期间观影需求强烈，年春节档创造票房历史新高，国庆档接近历史高点。
4.3、全球疫情管控持续好转，博弈明年电影行业业绩高增速
从进口片票房月度统计中可以看出，由于海外疫情等因素影响，优质进口片供给不足。中长期来看随着海外注射疫苗的比例持续提升以及特效药的出现，海外新增确诊病例数持续下降，目前，主流海外国家疫苗接种率较高。根据我国影片票房排名统计数据，我国高票房进口片有较大部分来自北美及欧洲国家，随着欧美主要国家的疫苗接种率上升、疫情好转加速，优质进口片供给恢复有望。
同时，我国也将吸取此前疫情管控经验，预计明年较大面积的疫情反复将是小概率事件。电影院线行业由于租金、设备及影院摊销、水电人工等成本属于固定成本，若票房回归到正常水平，院线公司将迎来较高的业绩弹性。
5.重点公司分析
分众传媒
流量成本快速攀升，梯媒广告性价比凸显，分众传媒领跑梯媒赛道，加速向消费客户转移，享受国潮崛起和扩屏提价红利，长期价值优秀。下半年的稳步增长预期亦反映了其出色的经营韧性和持续。预计公司/22/23年EPS为0.42/0.50/0.58元，11月1日收盘价对应PE为17/14/12倍。
三七互娱
国内市场精品手游表现出色，海外拓展持续发力。年公司重磅自研《斗罗大陆：魂师对决》、《荣耀大天使》、《云端问仙》等优质精品游戏上线，尤其《斗罗大陆：魂师对决》是公司精品化战略的再一次验证，月流水超7亿元；公司海外业务加速发展，《PuzzlesSurvival》最高单月流水超2亿元，累计流水超10亿元，公司上半年海外游戏业务营业收入同比增长.03%，占比达到27%，成为新的业绩增长点。预计公司/22/23年EPS为1.16/1.38/1.54元，11月1日收盘价对应PE为22/18/17倍。
完美世界
公司精品手游不断，重磅产品储备丰富，在买量的加持下，业绩有望快速释放，随着云发展，公司作为A研发龙头，有望坐享内容升级所带来的红利。预计公司/22/23年EPS为0.71/1.22/1.36元，11月1日收盘价对应PE为25/14/13倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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